·赏 石·
当美国众议院拒绝"保尔森计划"的消息传来的时候,虽然不是完全出乎意料,我还是被惊得目瞪口呆。放下手上的工作,环顾左右,同事们的脸上也都是严峻的表情。
从一开始,我就不喜欢媒体称之为"bailout plan"(解救计划),听上去很容易造成误解,由此而来的公众忿怒也就毫不奇怪了。本来,政府的一个重要职责是向公众解释其计划的必要性以求获得理解,由于布什政府彻底丧失了信用,这一重要功能令人痛心地严重退化。雪上加霜的是,部分把"市场"当成宗教的国会议员们打着"民意"的幌子,完全不顾眼前的严酷事实,放弃自己作为领袖人物(leader)的历史责任。(令人扼腕的是,对于那场臭名昭著的战争,相同的一群人又对民意视若罔闻。)
"保尔森计划"的目的在于避免"大萧条"的出现
过去的两个星期里,信贷市场完全冻结住了。在众议院否决提案的次日,隔夜LIBOR利率更是创历史记录,高达6.88%。这个汇率是银行之间调节头次时互相索取对方的汇率,而银行则在此基础上再加一个赚头(margin)来贷给客户。这是一个极端重要的指数,因为很多金融产品(工具),如商业票据(Commercial Paper)是和其连接在一起的。一般人可能意识不到的是,大多数企业都依靠CP来维持现金流(cash flow),如购买原料,支付工资等等。以目前的7%的汇率,如果不能很快改善,有经济学家预测,下一个支薪日,将会有部分企业无力支薪,后果难以想像。
(星期三的早上,Bloomberg报道了一个"谣言",说GE在CP市场上也遇到了困难。如果真是这样,大约没有企业能安全度过这场风暴了。开市后,GE的股价立刻受到重挫,GE随后出来辟谣。)
为什么信贷市场会陷入今天的僵局呢?说到底,核心是个"信赖"(trust)问题。对银行而言,很不幸的,以前曾带来巨大利润的,由结构产品(Structured Product)构成的债卷,今天已经成为"有害"资产(toxic asset)。称为"有害",是因为不仅自己巨额贬值,还要"污染"账目上的优良资产。说白了,是银行之间谁也不相信谁:"我怎么知道你的抵押没夹带水分呢?借钱给你,我会不会血本无归?最起码你得付我高利率来抵消高风险。"由此而来的后果就是信贷市场的头寸短缺。前面已经解释了,因此而受到冲击的,是一国(乃至全球)经济的各行各业。
那么"保尔森计划"又如何能"妙手回春"呢?值得指出的是,目前这些"有害"债券的价格,相对于其"合理"价值,已经大大缩水。(即使臭名昭著的次贷,其拖欠率,最保守的估计,也不超过1/3。)这就为Fed提供了一个客观的操作空间。即使以比市场高出一截的价格收购,日后增值的潜力仍然在那里。更重要的是,通过这样一个程序,Fed是将自己的信用注入市场,重塑市场信心("trust")。用通俗的话说,原来掺有"毒素"的资产,经过Fed的清理"解毒",可信度高了。从表面上看,似乎银行是主要得益者;事实上,给经济注入活力,让信贷市场重新运转,才是"保尔森计划"的本质,得益的是大街小巷。从目前情形看,衰退(recession)已经不可避免,防止"大萧条"应是政府关注的焦点。
公众的金融知识普及至关重要
相比于30年前,今天的人和资本市场的关联已经要紧密很多。一方面,这是由因特网的普及以及"网络泡沫"带来的效果之一。另一方面,也和公司纷纷关闭养老金迫使大众更依靠401K作为退休保障的现实有关。令人担忧的是,虽然公众对金融市场的热情极大高涨,(记得20年前我刚来到美国时,一般百姓似乎很少留意道琼斯指数的走向。)而认识却仅仅局限于股票市场上。实际上,股市只是资本市场的一角,更大更复杂的是债券市场。
不知道从何时起,在很多人的眼里,资本市场变成了空手套白狼,卖空买空的场所。这其中很多人的判断来自于自己所服务的公司在股市大起大落中的无可奈何,并因而加怒于华尔街。
认真地说,这确实和华尔街银行有关,但根本不在于华尔街。公司上市,对公司和其员工是个欢天喜地的事情。恐怕很少人意识得到的是,从上市那一天起,企业运营的目的就已经彻底改变了,从盈利变成了盈利增长。因为只有盈利增长才可能引导股价上升。上市之前股东的回报主要来源于分红,之后变成了股票增值。现代管理,企业领导层的收入直接和股票的价格连接,更导致了公司倾向于短期效应。表面上,这一切都是由华尔街操纵,核心却起于上市这一资本行为不可避免的副作用。
期望人人都精通金融市场是不现实的,何况在过去的30年里,现代金融业的发展突飞猛进,数学模型的引入,已经把对很多种金融产品的掌握置于相当一部分人的能力之外。让人担心的,不只是产品的复杂性,更在于金融行业的从业者们在人们的眼里,缺乏诚信。这种信用差距,是现行社会的一大隐患。
结构产品的出现增加了资本市场的效率
结构产品的出现是资本市场的一次革命,是导致上个世纪末开始的经济发展繁荣的重要原因之一。一方面,结构产品的出现,扩展了资本市场资金的来源。以房贷为例,其证券化(Securitization)才让"人人拥有住房"这一美国梦成为现实的可能。通过证券化,一方面让退休基金(pension fund),保险公司,等等投资者找到了一种新型的满足其要求的投资工具;另一方面,资金的回笼让银行得以重新投入房贷市场,其直接结果是百姓可以得到更低的利息,更广泛的资金来源。
对于企业来说,有机地利用衍生产品,是保证企业少受外界影响,正常运作的有效手段。举例来说,如果一个企业在多个国家运营,那么货币交换(currency swap)能为企业减少因货币汇率波动而对收入造成的影响。又比如,如果一个企业的原材料涉及期货,那么hedge就更不可少了,有时这关系到一个企业的存活,美国西南航空公司就是一个例子。
当然任何一种新产品的出现,都会有潜在的危害(hazard)。如这两年风行一时的债券违约保险(Credit Default Swap),从本意上说是为高风险的公司债券寻找客户,为原来由于各种限制不能或不愿的投资者提供一个多样化(diversify)的途径。其结构是根据过去多年同种评级的债券的破产率来界定的。然而千算万算,根据正常情形下算出的价格,一旦遇到一场百年不遇的大风暴,就全玩完。当然风暴过后,通过训练(train),这些模型会有改善,等到下一次风暴来临的时候,他们的表现将会有改观。这和人类料理大自然的风暴是一个道理。
然而无论怎么说,CDS和其他一些结构产品在这次风暴中的表现,是不可原谅的。为活络资本市场而创造的工具,最后却要毁灭市场本身。这从另一方面说明,市场的安全闸乃是不可缺少的。
增强金融市场的调控刻不容缓
对金融市场的调控,一方面是对具体产品的而言,如CDS,这在目前已经引起重视。另一方面,是对资本市场中日益壮大的买方(buy side)的监控。过去的20年里,风险基金,对冲基金和私营股权(private equity)基金,越来越成为资本市场的潜流。风险基金的泛滥和无序,和网络泡沫有千丝万缕的联系;私营股权基金是造成银行过度风险的一个重要因素;而对冲基金是造成股市大幅波动的罪魁祸首之一。长期以来,这些基金躲在公众雷达之下呼风唤雨。这种情形如果不从根本上改变,在不远的将来资本市场陷入又一场危机就绝不是危言耸听。况且,一个基金的失败,同样可以给整个金融市场带来灾难性的后果。10年前的"长期资本"(long term capital)就是一个最好的例子。
无序的竞争最终会毁灭市场。无序竞争的第一个恶果是违背了市场竞争的公平性。国与国之间有"反倾销"法,为什么金融市场就要允许只顾眼前的恶意竞争呢?!今天,即使是受益的买方,如风险基金,等等,也不愿意见到市场的失调。原因很简单,没有了上市的可能,风险基金就基本失去了存在的理由。具体操作上,只需要把今天已有的银行必须遵守的规则,推广到基金上,就可以达到90%的效果。已经向买方严重倾斜的市场会得到改观,从而向有序市场迈出关键的一步。
- posted on 10/02/2008
A well written piece. Arguably some of the financial instruments are indispensible for providing support to real industries' day-to-day operations (hedging fuel price for airline industry comes to mind), but I am still not convinced that the more exotic "derivatives" are not created solely for the purpose of making profit on its own. The "mortgage backed securities" have the look of a classical Ponzi scam. And don't tell me it spreads the risk of lending money to people who can't afford to buy a house: If somebody can't afford to buy a house, don't lend'em the money. ;-)
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